《投資者報》研究員 周俊

　　6年前，在中國首推經濟增加值(EVA)但卻無力維系經營的美國斯滕斯特公司最終無奈地退出了中國，論退出原因，市場普遍認為，EVA當時尚不能被公眾接受，終使得這家知名的美國咨詢公司水土不服。

　　然而，時任斯滕斯特公司大中華區總裁的David Glassman先生一定未曾想到，6年后，中國國資委決定，從2010年第三任期考核指起，央企將全面開展EVA考核。作為一項評估公司價值創造能力進而衡量公司管理能力的指標，EVA正越發受到監管層的重視，也正被市場所接受和認可。

　　EVA是什么？

　　一言以蔽之，EVA比我們所常用的其他任何指標更能真實地反映一家公司的管理能力。

　　管理，既包括公司治理層面的管理，也包括對價值的管理。前者的目標是，實現會計上的收益，并在制度上為實現持續盈利能力打下基礎；而后者的目標是，權衡長短期效益，提升公司的長期競爭力，并為投資人創造較投入資本的機會成本或期望收益更高的收益。

　　只有把對治理的管理與對價值的管理進行有機地結合，才是真正的管理。EVA不僅反映公司短期的收益水平，而且鼓勵公司進行有利于提高長期競爭力的研發投入等資本支出，它恰當地反映了一家公司的綜合管理能力。

　　因此，EVA是管理。

　　我們以2008下半年至2009上半年為區間，計算A股上市公司的EVA，并以此獨家首次推出2009年最佳管理公司排名。

　　在計算過程中，我們剔除了金融、無法取得數據以及上市時間不足一年的上市公司。根據計算結果，1545家A股公司一年來合計創造價值3332億元，其中，706家公司創造了價值，占樣本總量比重為46%，合計實現經濟增加值4949億元，其余839家公司則為毀滅價值，EVA合計為-1617億元。

　　在2009年最佳管理公司排名中，中國石油(13.37,0.14,1.06%)以1361億元的EVA創造值居第一名，中國石化(11.95,0.01,0.08%)、中國聯通(6.43,0.07,1.10%)的EVA創造值分別為945億元和460億元，分居第二、三名。第四至十名的公司分別為中國神華(34.76,0.49,1.43%)、葛洲壩(11.97,0.43,3.73%)、大秦鐵路(10.72,0.22,2.10%)、中國鐵建(9.01,0.09,1.01%)、長江電力(13.27,0.06,0.45%)、貴州茅臺(170.76,5.55,3.36%)以及中國中鐵(6.12,0.09,1.49%)。

　　而2009年管理最差的10家公司分別是中國遠洋、中國鋁業、中海集運、ST東航、鞍鋼股份、云南銅業、南方航空、S上石化、上海汽車以及*ST宏盛。

　　EVA即管理

　　EVA對于衡量一家公司的管理能力至為重要。在我們看來，管理，不僅是公司治理層面的制度設計和職能安排，還包含對公司價值的管理，即為公司投資人創造價值的同時，注重長短期效益的平衡，注重增強長期競爭力。

　　治理層面的管理，有助于公司開源節流和提高效益，并且，優秀的公司治理將是公司獲得持續高績效的基礎。

　　而對價值的管理，則體現在需要權衡公司的短期效益和長期競爭力，注重研發投入提高產品或服務競爭優勢，另外，公司應本著審慎原則對資產進行折舊和攤銷，保證設備的更新換代速度。更重要的是，公司的投入資本是存在機會成本和期望收益的，價值管理的重要目標是要創造較機會成本或期望收益更高的收益，否則，價值管理是失效的，公司實際上是在毀滅價值。

　　只有對治理的管理與對價值的管理進行有機地結合，才是真正的管理。而EVA正是恰當地反映了一家公司的這種綜合管理能力。

　　第一，EVA關注短期效益。EVA的計算基礎為某一期間的凈利潤，體現公司在這段時期內全部收入扣除全部成本費用后的盈余，是一家公司的短期經營成果。

　　第二，EVA鼓勵公司用于提高長期競爭力的資本性支出。在EVA計算過程中，需要將凈利潤調整為稅后凈營業利潤。在此過程中，我們將公司對固定資產的折舊、對無形資產、商譽等長期資產的攤銷、研發支出等扣減凈利潤的項目均調整進入EVA。

　　第三，EVA全面考慮資本成本。傳統的利潤指標僅考慮債權資本的成本，即扣減當期發生的實際利息凈支出。但是，EVA不僅考慮債權資本成本，還考慮股權資本的成本。

　　傳統的觀點認為，股權資本由于無需付息，在分紅上也不存在強制性，因此，股東投入的股權資本是沒有使用成本的。

　　但EVA要對這一觀點說不。股權資本也有期望收益的，這也就是股權投資者的機會成本。計算EVA需要扣除債權人和股東全部投入資本的機會成本，才能真是反映其經濟增加值的本義，也才是真正反映了一家公司的價值創造和價值管理能力。這也就意味著，有利潤的公司不一定創造價值，虧損的公司也可能創造了價值。

　　總而言之，EVA反映了公司在一段時期內的綜合管理能力，尤其是價值管理能力。

　　創造利潤未必創造價值

　　利潤是指公司在一段時期內的營業收入扣除全部成本費用后的經營所得，但EVA則是公司在一段時期內稅后凈經營利潤扣除全部投入資本的機會成本后的增加值。

　　兩者最大的區別是，前者僅考慮經營中實際發生的成本費用，而后者考慮投入資本的機會成本。

　　因此，創造利潤不等于創造經濟增加值，即實現盈利未必能創造價值，虧損也未必就是毀滅價值。

　　對全部1545家樣本公司的統計發現，這些公司在2008下半年至今年上半年這一期間中合計實現凈利潤3445億元，但創造的EVA合計只有3332億元。而839家EVA為負值的公司合計虧損額為883億元，但毀滅的經濟增加值合計則達到1617億元。

　　進一步的分析發現，在1545家樣本公司中，有450家公司實現了凈利潤盈利，但EVA卻是負值。也就是說，有超過29%的公司雖然創造了利潤，但實際上卻毀滅了經濟增加值。

　　當然，由于EVA計算過程中調整了折舊攤銷、研發支出等項目，因此，部分虧損公司也可能創造了經濟增加值。經統計，樣本公司中有37家公司雖然虧損，但實際上為投資人創造了價值，占樣本總量的2.4%。

　　大公司分化

　　從管理能力排名中可以看出，大公司呈現明顯的兩極分化，即管理最佳的公司和最差的公司都是大公司。或許有讀者以此質疑，為何以EVA絕對值衡量公司管理能力？大公司的EVA絕對值自然是極大或極小。

　　實際上，這正是我們對于管理的態度。

　　一屋不掃，何以掃天下？換句話說，一屋掃了，也未必能掃天下。治小公司容易，管大公司難。

　　從管理所承擔的責任看，大公司的投入資本龐大，管理層需要對這些資本負責，盡可能地為投資人創造價值，因此承擔的責任也更大。

　　從經營的風險看，大公司盡管由于規模龐大，資金充沛，因此對短期資金短缺等風險的抵抗能力更強。但是，若行業因宏觀經濟等因素出現整體周期波動時，其抗風險能力也無法自保，這也就是為何本輪經濟危機中倒下了雷曼兄弟、美林、通用等一大批商業巨人，這對整個經濟社會構成了嚴重的打擊。

　　從管理的難度看，大公司內部機構林立，涉及利益繁多，管理者需要予以全面的權衡和統籌，才能調動各方力量，提高整個團隊的積極性，實現更好的效益。

　　因此，對大公司的管理水平才能反映出真正的管理能力。

　　在榜單中我們可以看到，中國石油、中國石化以及中國聯通等大型公司排名居前，而排名殿后的也同樣是中國遠洋、中國鋁業以及中海集運這樣的大公司。

　　壟斷國企畸形優勢

　　盡管在榜單中居前和殿后的都是國企居多，但一個不爭的事實是，在最佳管理公司的前10名中，幾乎全部是擁有國家壟斷資源的國有企業，無論這種資源是自然資源，還是客戶項目資源。

　　獲取并且管理和利用好公司所掌握的一切資源，將為公司投資人帶來巨額的價值。反之，如果無法獲取或者擁有但不能管理利用好這些資源，那么這家公司同樣無法創造價值，比如在排名榜中殿后的中國遠洋、中國鋁業等公司。

　　一般意義下，對資源的獲取和利用能力，也是公司管理能力的體現。但遺憾的是，我國國企資源的獲取更多的是撥付和行政命令，這違背了市場經濟下的競爭規則。壟斷國企可以以極小的代價甚至零代價占有資源。

　　在這種情況下，一些國有壟斷企業由于獲取資源的便利而創造了更高的EVA。在最佳管理公司排名中，這些國有壟斷企業排名居前，反映了我國經濟體制下國有壟斷公司畸形的價值管理能力。

　　這是一個事實，但并不代表我們對此鼓勵和崇尚，在不可能實現完全市場化的條件下，我們不得不承認這樣一種現狀，即公司的競爭并不基于公平的資源環境，這在很長時間內都無法改變。

　　但這并不意味著非資源壟斷公司將失去一切。我們欣喜地看到，貴州茅臺盡管也是國有公司，但卻身處競爭充分激烈的白酒行業，公司在過去一年中創造了37.2億元的經濟增加值，居A股公司的第九名。

　　同樣，擁有壟斷資源也未必能創造高于競爭對手的經濟增加值，如中國鋁業無疑擁有強大的壟斷資源優勢，但在過去一年中毀滅了88億的價值，是鋁業公司中管理表現最佳的公司。

　　行業景氣不礙評估

　　通過對行業的分析發現，EVA創造值居前的公司多集中在過去一年中相對高景氣或景氣上升的行業，如石油開采和煉化、通信、鐵路、煤炭、水電等，而排名殿后的則多集中在受全球和國內經濟形勢影響的低景氣或景氣下滑的行業，如航運、有色金屬、航空、鋼鐵、火電等。

　　客觀地講，高行業景氣更有利于行業內公司實現更高的盈利，從而創造更高的EVA，反之，低景氣行業可能導致行業內多數公司盈利不佳甚至虧損，從而在EVA排名中處于劣勢。并不否認，本次排名居前的公司有不少是占了高行業景氣的光，而排名殿后的公司中也有不少受累于低行業景氣。

　　并且，這使得一些公司在不同時期內因行業景氣變化而排名大幅波動。比如，在2008年度排名中，中國遠洋受益于2007至2008年將航運業的高景氣，業績良好，創造EVA達176.7億元，排名第5，但是，隨著全球經濟危機，航運業景氣每況愈下，中國遠洋在2009年的EVA排名中居倒數第1位，排名下滑了1540位，是下滑幅度最大的公司。

　　對此，我們的看法是，市場應接受行業景氣對行業內多數公司EVA的切實影響，而更重要的是，假若拋開業績因素，單純依靠對公司治理層面的制度設計、職能安排、員工激勵等方面的主觀評價來衡量公司管理能力，而不介意公司是否能為投資人創造價值，這樣的評估方法無疑更為荒謬。

　　再者，盡管在某一較短的期間內，比如一年、半年、一個季度，行業景氣確實對EVA評估存在較大影響，但若把眼光放遠到五年、十年，行業景氣對公司管理能力評估結果是無法產生根本影響的，而我們從今年開始的最佳管理公司排名將每年進行。

　　況且，行業景氣真的能決定上市公司的價值管理能力？不完全是，行業景氣確實會影響排名，但不是決定。

　　巴菲特曾說，“只有退潮時，才知道誰在裸泳”，運用到我們的管理能力評估中，意即在行業低迷中，管理能力差的公司一定將顯現出衰落的本質，而管理能力優秀的好公司依然能在行業低潮中為投資人創造價值。

　　同樣是普鋼公司，寶鋼在最近一年創造了31億元EVA，排名第12位，而鞍鋼則毀滅了46億元，排名倒數第5位；同樣是火電公司，華能國際創造31億元EVA，華銀電力、漳澤電力等卻都在毀滅價值；同為房地產開發公司，萬科A創造了18億元價值，而泛海建設、天房發展等公司卻在毀滅價值；等等，不勝枚舉。

　　我們的評選

　　經濟增加值(EVA)的概念首先由美國斯滕斯特公司在2001年引入中國，前文已經表達了我們的觀點，即EVA能恰當地反映一家公司的綜合管理能力，尤其是價值管理能力。

　　EVA的計算方法是，以凈利潤為基礎計算稅后凈營業利潤，并扣減全部投入資本的成本，具體為：EVA=稅后凈營業利潤-全部投入資本×資本成本率。

　　其中，稅后凈營業利潤由凈利潤調整而得，調整項目主要包括利息凈支出、研發支出、折舊攤銷等，全部投入資本則包括債權人和股權人投入的資本，即有息負債以及扣除少數股東權益后的母公司股東所有者權益，資本成本率即為公司的加權平均資本成本率。

　　傳統EVA的計算曾因使用凈利潤數據而被質疑，原因在于凈利潤可能因公司的非正常損益而受到扭曲，為還原公司正常的經營業績，我們在本次評選中計算稅后凈營業利潤時采用扣除非經常性損益后的凈利潤。

　　在計算資本成本率過程中，我們以資本資產定價模型計算公司的股權成本，無風險收益率采用一年期長期存款基準利率，即3.6%；至于市場平均收益率，我們分別計算了過去10年中上證綜指以及深圳綜指年復合漲幅分別為8.3%和9.1%，按照滬深兩市總市值計算加權平均值，即8.44%。

　　在排名榜中，我們剔除了金融公司、無法獲取相關數據的公司以及上市時間不足一年的公司，共獲得1545家A股市場有效樣本公司。并且，我們以相同的方法計算A股上市公司2007下半年至2008上半年的EVA，即2008年最佳管理公司排名，與2009年最新排名進行對比分析。

　　《投資者報》自2009年獨家首發“最佳管理公司”排名后，將在以后每年進行一次排名評選。此外，在11月15日的第80期《投資者報》中，我們將為您奉上基于EVA創造能力和資本效率綜合評估的A股公司“最佳CEO”評選，敬請關注。

　　表1：10家最佳管理公司

　　表2：10家最差管理公司

　　表3：100家最佳管理公司

　　表4：100家最差管理公司

　　(表中單位均為億元)