《投資者報》研究員 周俊

　　6年前，在中國首推經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)但卻無力維系經(jīng)營的美國斯滕斯特公司最終無奈地退出了中國，論退出原因，市場普遍認(rèn)為，EVA當(dāng)時尚不能被公眾接受，終使得這家知名的美國咨詢公司水土不服。

　　然而，時任斯滕斯特公司大中華區(qū)總裁的David Glassman先生一定未曾想到，6年后，中國國資委決定，從2010年第三任期考核指起，央企將全面開展EVA考核。作為一項評估公司價值創(chuàng)造能力進(jìn)而衡量公司管理能力的指標(biāo)，EVA正越發(fā)受到監(jiān)管層的重視，也正被市場所接受和認(rèn)可。

　　EVA是什么？

　　一言以蔽之，EVA比我們所常用的其他任何指標(biāo)更能真實地反映一家公司的管理能力。

　　管理，既包括公司治理層面的管理，也包括對價值的管理。前者的目標(biāo)是，實現(xiàn)會計上的收益，并在制度上為實現(xiàn)持續(xù)盈利能力打下基礎(chǔ)；而后者的目標(biāo)是，權(quán)衡長短期效益，提升公司的長期競爭力，并為投資人創(chuàng)造較投入資本的機(jī)會成本或期望收益更高的收益。

　　只有把對治理的管理與對價值的管理進(jìn)行有機(jī)地結(jié)合，才是真正的管理。EVA不僅反映公司短期的收益水平，而且鼓勵公司進(jìn)行有利于提高長期競爭力的研發(fā)投入等資本支出，它恰當(dāng)?shù)胤从沉艘患夜镜木C合管理能力。

　　因此，EVA是管理。

　　我們以2008下半年至2009上半年為區(qū)間，計算A股上市公司的EVA，并以此獨家首次推出2009年最佳管理公司排名。

　　在計算過程中，我們剔除了金融、無法取得數(shù)據(jù)以及上市時間不足一年的上市公司。根據(jù)計算結(jié)果，1545家A股公司一年來合計創(chuàng)造價值3332億元，其中，706家公司創(chuàng)造了價值，占樣本總量比重為46%，合計實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增加值4949億元，其余839家公司則為毀滅價值，EVA合計為-1617億元。

　　在2009年最佳管理公司排名中，中國石油(13.37,0.14,1.06%)以1361億元的EVA創(chuàng)造值居第一名，中國石化(11.95,0.01,0.08%)、中國聯(lián)通(6.43,0.07,1.10%)的EVA創(chuàng)造值分別為945億元和460億元，分居第二、三名。第四至十名的公司分別為中國神華(34.76,0.49,1.43%)、葛洲壩(11.97,0.43,3.73%)、大秦鐵路(10.72,0.22,2.10%)、中國鐵建(9.01,0.09,1.01%)、長江電力(13.27,0.06,0.45%)、貴州茅臺(170.76,5.55,3.36%)以及中國中鐵(6.12,0.09,1.49%)。

　　而2009年管理最差的10家公司分別是中國遠(yuǎn)洋、中國鋁業(yè)、中海集運(yùn)、ST東航、鞍鋼股份、云南銅業(yè)、南方航空、S上石化、上海汽車以及*ST宏盛。

　　EVA即管理

　　EVA對于衡量一家公司的管理能力至為重要。在我們看來，管理，不僅是公司治理層面的制度設(shè)計和職能安排，還包含對公司價值的管理，即為公司投資人創(chuàng)造價值的同時，注重長短期效益的平衡，注重增強(qiáng)長期競爭力。

　　治理層面的管理，有助于公司開源節(jié)流和提高效益，并且，優(yōu)秀的公司治理將是公司獲得持續(xù)高績效的基礎(chǔ)。

　　而對價值的管理，則體現(xiàn)在需要權(quán)衡公司的短期效益和長期競爭力，注重研發(fā)投入提高產(chǎn)品或服務(wù)競爭優(yōu)勢，另外，公司應(yīng)本著審慎原則對資產(chǎn)進(jìn)行折舊和攤銷，保證設(shè)備的更新?lián)Q代速度。更重要的是，公司的投入資本是存在機(jī)會成本和期望收益的，價值管理的重要目標(biāo)是要創(chuàng)造較機(jī)會成本或期望收益更高的收益，否則，價值管理是失效的，公司實際上是在毀滅價值。

　　只有對治理的管理與對價值的管理進(jìn)行有機(jī)地結(jié)合，才是真正的管理。而EVA正是恰當(dāng)?shù)胤从沉艘患夜镜倪@種綜合管理能力。

　　第一，EVA關(guān)注短期效益。EVA的計算基礎(chǔ)為某一期間的凈利潤，體現(xiàn)公司在這段時期內(nèi)全部收入扣除全部成本費(fèi)用后的盈余，是一家公司的短期經(jīng)營成果。

　　第二，EVA鼓勵公司用于提高長期競爭力的資本性支出。在EVA計算過程中，需要將凈利潤調(diào)整為稅后凈營業(yè)利潤。在此過程中，我們將公司對固定資產(chǎn)的折舊、對無形資產(chǎn)、商譽(yù)等長期資產(chǎn)的攤銷、研發(fā)支出等扣減凈利潤的項目均調(diào)整進(jìn)入EVA。

　　第三，EVA全面考慮資本成本。傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)僅考慮債權(quán)資本的成本，即扣減當(dāng)期發(fā)生的實際利息凈支出。但是，EVA不僅考慮債權(quán)資本成本，還考慮股權(quán)資本的成本。

　　傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為，股權(quán)資本由于無需付息，在分紅上也不存在強(qiáng)制性，因此，股東投入的股權(quán)資本是沒有使用成本的。

　　但EVA要對這一觀點說不。股權(quán)資本也有期望收益的，這也就是股權(quán)投資者的機(jī)會成本。計算EVA需要扣除債權(quán)人和股東全部投入資本的機(jī)會成本，才能真是反映其經(jīng)濟(jì)增加值的本義，也才是真正反映了一家公司的價值創(chuàng)造和價值管理能力。這也就意味著，有利潤的公司不一定創(chuàng)造價值，虧損的公司也可能創(chuàng)造了價值。

　　總而言之，EVA反映了公司在一段時期內(nèi)的綜合管理能力，尤其是價值管理能力。

　　創(chuàng)造利潤未必創(chuàng)造價值

　　利潤是指公司在一段時期內(nèi)的營業(yè)收入扣除全部成本費(fèi)用后的經(jīng)營所得，但EVA則是公司在一段時期內(nèi)稅后凈經(jīng)營利潤扣除全部投入資本的機(jī)會成本后的增加值。

　　兩者最大的區(qū)別是，前者僅考慮經(jīng)營中實際發(fā)生的成本費(fèi)用，而后者考慮投入資本的機(jī)會成本。

　　因此，創(chuàng)造利潤不等于創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)增加值，即實現(xiàn)盈利未必能創(chuàng)造價值，虧損也未必就是毀滅價值。

　　對全部1545家樣本公司的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，這些公司在2008下半年至今年上半年這一期間中合計實現(xiàn)凈利潤3445億元，但創(chuàng)造的EVA合計只有3332億元。而839家EVA為負(fù)值的公司合計虧損額為883億元，但毀滅的經(jīng)濟(jì)增加值合計則達(dá)到1617億元。

　　進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，在1545家樣本公司中，有450家公司實現(xiàn)了凈利潤盈利，但EVA卻是負(fù)值。也就是說，有超過29%的公司雖然創(chuàng)造了利潤，但實際上卻毀滅了經(jīng)濟(jì)增加值。

　　當(dāng)然，由于EVA計算過程中調(diào)整了折舊攤銷、研發(fā)支出等項目，因此，部分虧損公司也可能創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)增加值。經(jīng)統(tǒng)計，樣本公司中有37家公司雖然虧損，但實際上為投資人創(chuàng)造了價值，占樣本總量的2.4%。

　　大公司分化

　　從管理能力排名中可以看出，大公司呈現(xiàn)明顯的兩極分化，即管理最佳的公司和最差的公司都是大公司。或許有讀者以此質(zhì)疑，為何以EVA絕對值衡量公司管理能力？大公司的EVA絕對值自然是極大或極小。

　　實際上，這正是我們對于管理的態(tài)度。

　　一屋不掃，何以掃天下？換句話說，一屋掃了，也未必能掃天下。治小公司容易，管大公司難。

　　從管理所承擔(dān)的責(zé)任看，大公司的投入資本龐大，管理層需要對這些資本負(fù)責(zé)，盡可能地為投資人創(chuàng)造價值，因此承擔(dān)的責(zé)任也更大。

　　從經(jīng)營的風(fēng)險看，大公司盡管由于規(guī)模龐大，資金充沛，因此對短期資金短缺等風(fēng)險的抵抗能力更強(qiáng)。但是，若行業(yè)因宏觀經(jīng)濟(jì)等因素出現(xiàn)整體周期波動時，其抗風(fēng)險能力也無法自保，這也就是為何本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中倒下了雷曼兄弟、美林、通用等一大批商業(yè)巨人，這對整個經(jīng)濟(jì)社會構(gòu)成了嚴(yán)重的打擊。

　　從管理的難度看，大公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)林立，涉及利益繁多，管理者需要予以全面的權(quán)衡和統(tǒng)籌，才能調(diào)動各方力量，提高整個團(tuán)隊的積極性，實現(xiàn)更好的效益。

　　因此，對大公司的管理水平才能反映出真正的管理能力。

　　在榜單中我們可以看到，中國石油、中國石化以及中國聯(lián)通等大型公司排名居前，而排名殿后的也同樣是中國遠(yuǎn)洋、中國鋁業(yè)以及中海集運(yùn)這樣的大公司。

　　壟斷國企畸形優(yōu)勢

　　盡管在榜單中居前和殿后的都是國企居多，但一個不爭的事實是，在最佳管理公司的前10名中，幾乎全部是擁有國家壟斷資源的國有企業(yè)，無論這種資源是自然資源，還是客戶項目資源。

　　獲取并且管理和利用好公司所掌握的一切資源，將為公司投資人帶來巨額的價值。反之，如果無法獲取或者擁有但不能管理利用好這些資源，那么這家公司同樣無法創(chuàng)造價值，比如在排名榜中殿后的中國遠(yuǎn)洋、中國鋁業(yè)等公司。

　　一般意義下，對資源的獲取和利用能力，也是公司管理能力的體現(xiàn)。但遺憾的是，我國國企資源的獲取更多的是撥付和行政命令，這違背了市場經(jīng)濟(jì)下的競爭規(guī)則。壟斷國企可以以極小的代價甚至零代價占有資源。

　　在這種情況下，一些國有壟斷企業(yè)由于獲取資源的便利而創(chuàng)造了更高的EVA。在最佳管理公司排名中，這些國有壟斷企業(yè)排名居前，反映了我國經(jīng)濟(jì)體制下國有壟斷公司畸形的價值管理能力。

　　這是一個事實，但并不代表我們對此鼓勵和崇尚，在不可能實現(xiàn)完全市場化的條件下，我們不得不承認(rèn)這樣一種現(xiàn)狀，即公司的競爭并不基于公平的資源環(huán)境，這在很長時間內(nèi)都無法改變。

　　但這并不意味著非資源壟斷公司將失去一切。我們欣喜地看到，貴州茅臺盡管也是國有公司，但卻身處競爭充分激烈的白酒行業(yè)，公司在過去一年中創(chuàng)造了37.2億元的經(jīng)濟(jì)增加值，居A股公司的第九名。

　　同樣，擁有壟斷資源也未必能創(chuàng)造高于競爭對手的經(jīng)濟(jì)增加值，如中國鋁業(yè)無疑擁有強(qiáng)大的壟斷資源優(yōu)勢，但在過去一年中毀滅了88億的價值，是鋁業(yè)公司中管理表現(xiàn)最佳的公司。

　　行業(yè)景氣不礙評估

　　通過對行業(yè)的分析發(fā)現(xiàn)，EVA創(chuàng)造值居前的公司多集中在過去一年中相對高景氣或景氣上升的行業(yè)，如石油開采和煉化、通信、鐵路、煤炭、水電等，而排名殿后的則多集中在受全球和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢影響的低景氣或景氣下滑的行業(yè)，如航運(yùn)、有色金屬、航空、鋼鐵、火電等。

　　客觀地講，高行業(yè)景氣更有利于行業(yè)內(nèi)公司實現(xiàn)更高的盈利，從而創(chuàng)造更高的EVA，反之，低景氣行業(yè)可能導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司盈利不佳甚至虧損，從而在EVA排名中處于劣勢。并不否認(rèn)，本次排名居前的公司有不少是占了高行業(yè)景氣的光，而排名殿后的公司中也有不少受累于低行業(yè)景氣。

　　并且，這使得一些公司在不同時期內(nèi)因行業(yè)景氣變化而排名大幅波動。比如，在2008年度排名中，中國遠(yuǎn)洋受益于2007至2008年將航運(yùn)業(yè)的高景氣，業(yè)績良好，創(chuàng)造EVA達(dá)176.7億元，排名第5，但是，隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，航運(yùn)業(yè)景氣每況愈下，中國遠(yuǎn)洋在2009年的EVA排名中居倒數(shù)第1位，排名下滑了1540位，是下滑幅度最大的公司。

　　對此，我們的看法是，市場應(yīng)接受行業(yè)景氣對行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司EVA的切實影響，而更重要的是，假若拋開業(yè)績因素，單純依靠對公司治理層面的制度設(shè)計、職能安排、員工激勵等方面的主觀評價來衡量公司管理能力，而不介意公司是否能為投資人創(chuàng)造價值，這樣的評估方法無疑更為荒謬。

　　再者，盡管在某一較短的期間內(nèi)，比如一年、半年、一個季度，行業(yè)景氣確實對EVA評估存在較大影響，但若把眼光放遠(yuǎn)到五年、十年，行業(yè)景氣對公司管理能力評估結(jié)果是無法產(chǎn)生根本影響的，而我們從今年開始的最佳管理公司排名將每年進(jìn)行。

　　況且，行業(yè)景氣真的能決定上市公司的價值管理能力？不完全是，行業(yè)景氣確實會影響排名，但不是決定。

　　巴菲特曾說，“只有退潮時，才知道誰在裸泳”，運(yùn)用到我們的管理能力評估中，意即在行業(yè)低迷中，管理能力差的公司一定將顯現(xiàn)出衰落的本質(zhì)，而管理能力優(yōu)秀的好公司依然能在行業(yè)低潮中為投資人創(chuàng)造價值。

　　同樣是普鋼公司，寶鋼在最近一年創(chuàng)造了31億元EVA，排名第12位，而鞍鋼則毀滅了46億元，排名倒數(shù)第5位；同樣是火電公司，華能國際創(chuàng)造31億元EVA，華銀電力、漳澤電力等卻都在毀滅價值；同為房地產(chǎn)開發(fā)公司，萬科A創(chuàng)造了18億元價值，而泛海建設(shè)、天房發(fā)展等公司卻在毀滅價值；等等，不勝枚舉。

　　我們的評選

　　經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)的概念首先由美國斯滕斯特公司在2001年引入中國，前文已經(jīng)表達(dá)了我們的觀點，即EVA能恰當(dāng)?shù)胤从骋患夜镜木C合管理能力，尤其是價值管理能力。

　　EVA的計算方法是，以凈利潤為基礎(chǔ)計算稅后凈營業(yè)利潤，并扣減全部投入資本的成本，具體為：EVA=稅后凈營業(yè)利潤-全部投入資本×資本成本率。

　　其中，稅后凈營業(yè)利潤由凈利潤調(diào)整而得，調(diào)整項目主要包括利息凈支出、研發(fā)支出、折舊攤銷等，全部投入資本則包括債權(quán)人和股權(quán)人投入的資本，即有息負(fù)債以及扣除少數(shù)股東權(quán)益后的母公司股東所有者權(quán)益，資本成本率即為公司的加權(quán)平均資本成本率。

　　傳統(tǒng)EVA的計算曾因使用凈利潤數(shù)據(jù)而被質(zhì)疑，原因在于凈利潤可能因公司的非正常損益而受到扭曲，為還原公司正常的經(jīng)營業(yè)績，我們在本次評選中計算稅后凈營業(yè)利潤時采用扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤。

　　在計算資本成本率過程中，我們以資本資產(chǎn)定價模型計算公司的股權(quán)成本，無風(fēng)險收益率采用一年期長期存款基準(zhǔn)利率，即3.6%；至于市場平均收益率，我們分別計算了過去10年中上證綜指以及深圳綜指年復(fù)合漲幅分別為8.3%和9.1%，按照滬深兩市總市值計算加權(quán)平均值，即8.44%。

　　在排名榜中，我們剔除了金融公司、無法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的公司以及上市時間不足一年的公司，共獲得1545家A股市場有效樣本公司。并且，我們以相同的方法計算A股上市公司2007下半年至2008上半年的EVA，即2008年最佳管理公司排名，與2009年最新排名進(jìn)行對比分析。

　　《投資者報》自2009年獨家首發(fā)“最佳管理公司”排名后，將在以后每年進(jìn)行一次排名評選。此外，在11月15日的第80期《投資者報》中，我們將為您奉上基于EVA創(chuàng)造能力和資本效率綜合評估的A股公司“最佳CEO”評選，敬請關(guān)注。

　　表1：10家最佳管理公司

　　表2：10家最差管理公司

　　表3：100家最佳管理公司

　　表4：100家最差管理公司

　　(表中單位均為億元)