演講人：廈門大學鄭振龍教授
今天非常高興第一次能到西南財經大學來演講。西南財經大學在國內金融界大家知道是非常
著名的，這里有很多高手，所以今天我講的有不對的地方大家盡管可以指出來。
金融工程這個東西是非?？菰锏?，大家都知道一大堆的數學模型和編程的任務，今天在這里
交流主要是交流一些思想。我覺得很多人把金融工程簡單的理解成一種數學和計算機，實際
上，如果要比數學和計算機，我們在座的各位都比不上數學系和計算機系的。那么為什么他
們的金融工程做的不如我們，肯定是其中缺乏一個金融思想。所以在這里更多的給大家交流
一下思想上的體會。數學的東西涉及得很少，而是在思想上同大家進行的交流。
金融工程是一個新的學科，這個學科出現以后對傳統的金融學有很大的沖擊。所以我們實際
上是從一個比較新的角度來重新認識金融問題。
首先看一下什么叫金融。我是1982年入學念本科的，現在已經20多年過去了，老師教我，
金融就是資金融通，簡稱金融，現在不知道老師如何教你們的。實際上現在這樣的理解是非
常的狹窄的，金融按照定義來劃分可以分為MANETARY ECONOMICS 和FINANCIAL ECONOMICS
。金融經濟學實際上是新金融。國外的金融同國內的金融區別很大，這個大家應該很熟悉，
我就不多講了。金融經濟學是研究在不確定條件下，將資產沿著時間和空間兩個維度進行最
優配置的決策科學，所以是非常微觀的，在國外屬于管理學的范疇。簡單來說就是關于時間
和風險的經濟學。那么對于時間經濟學，大家知道主要是研究利率——貨幣在時間上的價值
。所以大家研究利率水平決定和利率期限結構等內容。有了這兩樣東西后，我們就可以將現
金流沿著時間軸在不同時點之間自由轉換。有了即期期限結構我們就可以有遠期期限結構，
所有沿著時間維度上的現金流我們就可以比較。不然今天的100元錢同100年前、100年后的
一百元錢差距多大我們根本不能無法度量。另外一個是風險經濟學，涉及到風險的識別、風
險的管理以及風險的定價，如果能對風險進行度量就能將風險價值轉化成確定性價值。這就
是時間維度。那么空間緯度是資產在空間上的配置。各種資產風險值不一樣，不進行轉換就
無法進行比較。所以定價完了以后就是將它折成確定性等價。所有的東西折算成確定性等價
后就相當于兩個坐標軸，一個時間軸、一個空間軸，然后交點，沿著不同的軸就可以進行比
較，以交點為中心。
金融學同經濟學有什么區別呢？我們國內的金融學都在經濟學科下面，實際上兩者有很大的
區別。大家都知道經濟學最重要是一般均衡分析，進一步細下去是供求分析法。我們微觀經
濟學大家都學過，第一章是消費者行為理論，在各種決策下推導出消費者函數，最后在廠商
理論中推導出供給函數，供給需求確定均衡價格的數量。在后面講市場的時候，講到完全競
爭市場，對個別人來說需求曲線同供給曲線。完全競爭市場供給曲線是平的，但是結合成整
體，總供給總需求一定是這樣的兩條線?？墒窃谖覀兘鹑趯W上，我們也用一般均衡法，我們
也有一般均衡模型，可是供求分析法在我們金融領域中用的非常少。你們在為遠期、期貨、
期權、互換定價時間見到過供求分析法嗎？沒有。為什么，這是金融分析中很大的一個特性
。金融產品的供給是誰供給的？如果你不假思索回答出來是金融機構，是不正確的，金融機
構只是一個中介機構。需求者是誰？比如說企業。實際上在金融市場上，任何一個企業既是
需求者又是供應者。作為一個完善的金融市場，你即可買又可賣。套利本身就是買賣的一個
結合。實際上任何人在金融市場上都是供給者又是需求者。而且沒有一個行業在產品的同質
性上能同金融市場相比。我們的產品看起來不一樣，這是5年期存款、這是1年期存款，這是
外匯、這是股票、這是債券，聽起來名稱都不一樣。但是實質性內容都一樣，是什么？“三
性”，收益性、流動性、安全性。所有東西表面上不一樣，但是最后都是這三個東西。所以
金融市場、金融行業最大的特點就是金融的同質性。這就決定了產品上在供給上是充分競爭
，需求上也是完全可逆，完全可以替代的。這就導致在一個充分發達市場上，供給和需求曲
線將是兩條水平線，不會是經濟學中的曲線。所以金融市場均衡只有在兩條水平線重合的時
候才會均衡。而一旦這兩條曲線離開的時候，價格不對，價格一旦出現偏離就會出現套利，
套利又迅速使兩個曲線重合。所以在金融上只有均衡線沒有均衡點。在金融上均衡點沒有任
何意義。期貨合約、期權合約、互換合約只要自己跟自己牽一個就好了，要多少就有多少量
，我既做多頭又做空頭，假如沒有交易成本的話，要多少就有多少量。所以沒有意義，我自
己買自己賣，到時候盈虧都是我自己的。所以這樣的一個獨特的性質就導致在金融學中供求
方法很少用。但是在我們貨幣銀行學中還是有點用，例如利率水平的確定可能會用到這個東
西，但是在西方經濟學里面非常多的使用，就導致了經濟學中的很多東西就沒法用。一般均
衡我們在金融學中也在用，一般我們作學者的說消費投資的決策行為一定要找出他的目標函
數，給我們約束條件，最后我們再在約束下進行消費和投資的選擇。那投資里面如何選擇，
最終也是按照一般均衡來的。但是進一步分下去的話，跟我們經濟學的分析方法就發生分歧
了。所以金融學中最后就發現了用無套利分析方法。因為所有人都可以用供給和需求，所以
就導致了維持市場均衡的力量就靠套利。套利分析法在金融學中如此的重要，如此的實用，
由此導致金融學學者們可以自豪的宣稱只要根據理論我們一旦做出來的東西就是對的。在經
濟學中，現實可能不符合，不符合就是我錯了。但在金融領域只要是你的計算沒有錯誤，而
現實不符合你，那么你可以理直氣壯的說是我對的，市場錯的。如果用無套利做出來的東西
，如果扣掉稅收和成本還不符合，允許有一定誤差，還不符合的話，市場就給你一個套利機
會，白送給你一個機會。套利是不用花錢不用冒險，就有可能賺得到利潤，絕不可能虧的這
樣一個結果。所以當你發現市場與你不對的時候，你認真核對，只要你沒有算錯，你就永遠
是對的。如果市場是可以賣空，一個人的行為就可以導致市場上的價格和理論上的模型直到
吻合為止，直到套利機會沒有為止。所以這是一個非常奇特的東西，大家如果有興趣可以看
看我最近寫的一篇文章《金融學和經濟學研究方法關系》，在我個人網站上。我的上面的東
西很多都是沒有發表的，國內的學者很少有這樣的膽量，我認為沒有關系，我相信大家不會
直接搶先一步發表，變成我剽竊了。
接著講金融學和會計學有什么區別，在我們廈大會計也很著名。我無意貶低會計的作用，但
是會計學同金融學有很大的不一樣。會計學有很多的記賬方法，一般按照歷史成本的方式記
帳。這個東西多少錢買的，比如說我把100萬錢存到銀行去，在會計學中我就少了100萬現
金而增加了100萬的銀行存款，在到期前，在帳上都是100萬，到期還本付息回來，變成我
的收入?？墒窃谖覀兘鹑诓皇沁@樣看的，今天存進去，哪怕是沒有交易但是價值每天變化，
如果利率高了，那么價值就下降了，利率低了價值馬上就上去了。所以會計更多的是以歷史
的眼光來核算，而我們是以未來的眼光來看待。在會計看來，我們到期只要是收回比你開始
支出多的都是賺錢，沒有考慮機會成本，但是我到期只要銀行還我肯定不會少于100萬，但
是在金融上明天就會虧掉，所以金融是關心未來值。它關心的東西同會計有很大區別。在金
融經濟學中講無套利更多的是相對定價法，而其他學科更多的是用絕對定價法。比如說股票
，傳統的經濟學認為很簡單股票就是未來的現金流給預測出來然后貼現，用什么來貼現呢？
是用無風險利率嗎？不可以。金融學上最基本的原則就是貼現一個現金流，它有多達的風險
就要用與它相適應的貼現率來貼現。這個理論無論是馬克思還是其他西方學者都接受的，非
常完美，但是使用起來就一定用處都沒有。為什么沒有用，首先讓你預測明年的現金流可以
，后年的現金流動湊合，大后年那是相當困難，5年以后的現金流動那就是沒譜。所以現金
流動預測誰也搞不定。再說貼現率，要用與它相適應的貼現率，這個話好說，但是到底應該
是多少，那么西方的學者用了CAMP幾十年到現在爭論還是很大。到底美國股市的預期收益
率是多少，誰也沒有譜。這兩個因素就導致了絕對定價法不太好用。但是相對定價法就不一
樣了，根本不關絕對值的高低，我只管我們兩的位置。我們現在一起在地球上以非常快的速
度在宇宙中飛行，可是我們現在的相對位置不變。也就是說，地球不管運轉速度多快，你只
要在轉，我就在轉，因為我們倆有一定的關系，所以我們兩的關系只能保持這么遠。所以太
近了有問題，太遠了聽不見，學生會抗議。所以很多金融資產都一樣，最終都歸結到三性，
很多金融資產在三性上都有一定的關系，一種金融資產賣多少錢，我就可以給你相對賣多少
錢。最典型的是期貨、期權，你的標地物的資產賣多少錢，我的價錢就能賣多少錢。比如說
遠期價格，F=S*EXP（R*T），只要是現貨價格知道、無風險利率知道、到期時間知道，遠
期和期貨價格就一定知道。這兩者一定要保持這種關系，這就是相對定價。相對定價法理論
上的科學性可能不如絕對定價法，但是在現實生活中絕對的好用。你不相信的話，你給我脫
離開這個關系，我就馬上可以賺錢。所以非常實用導致了它生命力特別旺盛。
那么我們現在回到金融工程，金融工程的核心思想是什么？金融工程聽起來很玄很奇妙，但
是實際上很簡單。他的基本思想就是：相同的東西因人、因時、因地，其價值是不同的。這
種東西包括好東西和壞東西，我們的思維一定要打開，我們一講金融，我們的研究對象絕對
不能局限在金融，事實上我們金融中可以涉及到世界上任何東西。這個例子大家可以看到你
說氣候變化同金融有什么關系，大家知道我們金融可以搞氣候期權。因為氣候的變化何以打
擊農場主，在佛羅里達眼光充分，但是一旦冷空氣一來，照樣可以將橙樹凍死，農場主將受
到損失。為了保護他，我可以搞氣候期權，風險管理。所以只要有風險，就需要我們金融。
所以什么東西都可以，你的思維不要只局限金融。另外，你的思維不要局限在我交易的對象
一定是好的東西，因為叫GOODS，還要包含BADS，這個世界帶來負效用的東西。只要價值不
一樣。噪音對于打工仔來說怕什么，每天干活累的要死，頭一靠枕頭就呼呼大睡了，噪音對
他來說負價值很小?？墒菍ξ覀冞@些搞學術的人來說，噪音的負價值大，所以就可以交換。
你的地點在噪音點，我的地點在安靜的地方，那我為此可以付出高的價錢。你覺得你去承受
那個可能負一萬元，但是能得到五萬的補償，何樂不為。可是噪音對我來說負十萬，我付出
五萬來回避這個噪音，我不是也高興了。所以價值只要不一樣就可以存在交換。那么金融工
程就是通過各種技術各種手段來促成這種交換。前幾天廈大的研究生面試時我出了一個題目
：請談談金融在人類分工和合作的進程中起什么作用？。很多學生聽了木了。有的老師面試
時喜歡問什么是貨幣政策？什么是貨幣政策工具，這很簡單，背了就可以應付。我覺得錄取
研究生需要的是學生的基本素質，要能靈活運用他所學習的各種工具來分析問題解決問題的
能力。
今天我們講的金融的新思維就是到底金融能不能制造價值？這是中心的問題，你現在覺得金
融參與再分配，不會制造價值。今天我們用無數的事實來證明金融創造價值。那么什么是價
值，馬克思說價值就是凝結在商品上的一般人類勞動，那些著名的經濟學家對這些肯定都能
倒背如流。20多年前老師這樣一來教我，現在還會背。我們現在不糾纏這些定義，就用具體
的例子來說明。我們就以中國的土地來說明，中國號稱地大物博，大好江山。而美國說實話
，除個別景點外，我們中國的江山美麗是美國不能比的，美國的絕對不如我們。你說美國的
大瀑布、黃石公園還可以，但是比起我們的西藏、黃山那根本是無地自容。但是同樣的一畝
地在成都可能一百萬，而在曼哈頓就不可以想象。為什么？一個東西的價值取決什么，生產
這種商品所需要的社會必要勞動時間，成都一塊地創造的時間同美國曼哈頓創造的時間可能
差不多，為什么價值相差懸，殊是這個東西在未來能創造出多少價值，取決定于未來能為大
家帶來多少現金流。要聽清楚了，這塊地未來能給大家多少現金流？折合成現在就是他的價
值，這是金融的價值觀。而不是生產這個東西需要多少社會必要勞動時間。同樣是這么多時
間，同樣是這么多人，不是說中國人很聰明，我們說日本人比我們笨多了，可是他們那么一
個資源貧瘠的土地能創造那么多的財富？而我們這么聰明卻創造不出來呢？關鍵在于有效培
植資源的這種機制，一種高效的產出機制。這要靠什么，靠很多東西，其中金融至關重要。
金融可能本身不創造價值，但是通過金融未來使我們在未來每時每刻都創造出成倍的價值，
折合成現在它的價值就提高了。所以一個東西上市以前價值一個億，上市以后值十個億，很
多人說這其中存在泡沫，我們不排除這其中可能有泡沫成分，但是可能兩億是泡沫，而八億
是什么？六億也好、五億也好，請問這個五億是如何來的？是現在誰在上市這一刻創造出來
的嗎？是我們那些投資銀行家通過編造文件就創造出來嗎？不是的，因為上市以后有了更好
的機制，總體上來說上市公司通過上市提供的配置效率要比以前要高，所以同樣的東西，他
未來每時每刻為大家創造的東西就會增長。那么他現在的價值就提高了，所以我剛才說金融
是未來學。所有問題往這個方向去理解很多問題就迎刃而解了。現在不糾纏在金融能否創造
價值，我現在以一些具體的例子說明金融如何創造價值。
我的整個想法是金融一定能創造價值。通過四個途徑：第一，將不流動的東西流動起來；第
二，把不安全的東西變的安全；第三，將不完美的東西變的完美；第四，將不完全的世界變
得更加完全。金融主要通過這四個途徑來創造價值。
首先我們看流動性，一句話就是讓不流動的東西流動起來。首先要問流動性有沒有價值，如
果有價值，我們通過創造流動性就可以創造價值。流動性能不能創造價值我們不回答，看看
流動性如何衡量價值。如果能衡量出來或能舉出很多例子來就說明流動性有價值，流動性的
價值大家馬上能理解。在中國最典型的例子就是國有股和個人股，什么東西都一樣只差流動
性。他們的價值最多的時候差十倍。這就是能流動的股票和不能流動的股票之間價值的區別
。那么以前發行國債是硬性攤派，在本來就很少的工資中硬塞上幾個國債，金邊國債現在卻
變得很搶手了?，F在可以流動可以買賣，以前只能到期兌付，中間要賣的話還是非法的。所
以流動性一定會創造價值。如果你不相信的話你可以發兩個國債，其他條件都相同，但是一
個可以在上海交易所交易，一個只能持有到期，請問老百姓會買哪個？肯定是可以交易的那
個。財政部知道這樣，這個搶著要，那個沒有人要，好它就可以減低在交易所交易的那個國
債的票面利率，他同樣票面利率這個東西價值就更高。這就是流動性的價值。
好，我們現在看定期存單，大家覺得定期存單沒有流動過，所以價值不變。剛才說到
了定期存單的價值也是可以變化的。由于沒有人交易沒有這個市場的存在，所以就沒有流動
起來。于是我們就利用流動性有價值這樣的觀點為銀行創新提供一點思路。現在老百姓將錢
存在銀行5年期存款，請問你們5年期存款有沒有流動性？就看如何定義，什么是流動性，就
是及時變現的能力嗎？不是。它準確的定義就是希望能得到合理的價值及時變現的能力。所
以當在市場上出售的時候，我們預測它的合理價值是多少，基本上能按照這個預計價值來變
現。所以不能籠統說這個東西有沒有流動，只能說這個東西的流動性好壞。沒有流動性是完
全可以變現的，比如說這個房子流動性差，我可以一分錢賣掉，馬上變現。所以都有流動性
，只能說流動性的好壞。那定期存款變現是好還是不好？不好，因為定期存款的變現主要有
提前支取，但是要受到利息損失，就算你只差一天，全部按照活期限，所以定期存款的價值
曲線是這樣的，假如你今天存入一百萬，五年到期就是一百一十三萬，百分之兩點幾的利息
。假如利率不變，我們簡化的價值走向是這樣的（畫黑板），可是你一旦提前提取的話，就
只能按照活期，是一個水平線，真正的價值路徑是這樣，只有到這一天到期了媳婦熬成婆了
，它跳躍了。而提前支取就按這樣的活期存款的斜率給你，所以他的價值路徑是這樣的。這
就是變現帶來的損失，越往后變現能力就越差，前面我干脆把他提出來了，越到期的時候損
失越大。還有一個途徑，抵押質押貸款。你存款利率二點幾，貸款五點幾，代價也是很大的
。除非你是差幾天到期，你質押無所謂。在中間你就尷尬，提前支取尷尬，質押也尷尬。所
以流動性不好，導致大家不愿意選擇5年期限存款。又不能轉讓，現在實名制轉讓比較麻煩
，所以沒有辦法。那好，我為銀行提供這樣的建議，為了提高定期存款的利率同時歸避免銀
監局的監管，銀監局要求利率一分都不能增加，增加了就踩了高壓線。那我做金融的跳過監
管很容易的，因為不能增加利率我就通過增加流動性嘛！如果在實名制度上可以繞過去的話
，可以這樣做，我吸收5年期限的定期存款，我承諾給客戶，你隨時可以將這個東西賣還給
我，按照一定的公式來辦，如果利率不變的話，你每持有一天，我就按照這個曲線給你，你
存兩年半我就給你這么多，這是一個純理論假設。你說現在怎么弄？這個問題不太大，請問
我把這一百萬存近來，我把這些利息給他，比如說108萬，這個東西我再賣給別人，比
如110萬，有沒有人要？搶著要，最長期限只有一兩年的時間，但收益仍舊是2點幾，而其
他存款的利息一年期才1.98。銀行沒有損失，只要買回來轉手搶著要。銀行沒有成本、不
會損失，只是二傳手的作用，何樂不為。我經常跟銀行講，你們一定要處處為儲戶負責，能
為他提供方面，能節省他時間的，能最小代價使他收益增加的，只要對他有好處的事情你就
要去干?？蛻舻腻X的主要來源而非在利率上一味的講照顧，被人民銀行一卡就沒有照顧了。
而事實上銀行讓你多賺一點也沒有問題呀，在這兩年將存款收回來就完了。我按照兩年期利
率賣給他我中間還可以賺個利差。所以你可以買賣存單，再不行你就在柜臺上轉讓。委托流
動。今天誰要賣好了，放在我這里，我幫助你賣，一掛出去我想大家搶著要。因為每天都有
人存款，這個東西的收益率比銀行的高嗎?？隙ň陀腥速I了嗎，頂多銀行收點手續費。為老
百姓性更好點，連手續費不收就更好了。別人沒有這樣做，你這樣做了所有的5年期存款都
跑到你這里來了。因為這樣就提供了完全的流動性，我的價值曲線只要在這上面我的競爭就
比別人強。剛才說到了是完全競爭市場，銀行這樣做就可以吸引客戶。甚至從這個業務中你
還可以賺錢。所以金融工程是一個運用性的東西，我們不要一天扎在數學堆里面出不來。進
去還要出得來，想想它到處可行。這是定期存款，那么資產方面呢也可以。因為流動我就將
所有的東西流動起來，剛才將了負債方，資產方面我貸款5年出去了，我需要錢怎么辦，這
不能流動，要5年以后才能收回來。因為不能流動性，所以我要求的收益率就比較高，否則
提供這么長時的不流動的東西，銀行就要受損。所以銀行貸款利率就要比較高。那我有沒有
辦法制造貸款的流動性？貸款證券化就是這樣一個思路，在國外已經有了，大家聽說過，學
過了。那么在國內做起來很辛苦，原因在于建資產池、評估等方案很成問題。還有你出售一
個貸款給資產池，然后作為收益的對象發放收益憑證，再交易受益憑證，這個本身可以創造
流動性。但是在這個行不通的情況下，有其他的辦法來解決流動性問題。把不良貸款賣給信
托，然后信托發行受益憑證。這個做法在國內已經很多很多了，我要指出的是這種做法沒有
解決根本問題，而且會產生新的問題。想想看，我是銀行，你們是企業客戶，這個貸款中有
一份人情，貸款是你們都要請我吃飯，我出于哥們意氣貸給你，貸款以后一個是依靠法律約
束，另外一個是看我的面子你要還給我，有一份人情在，你不還我就對不起這份情誼。人情
在中國是一個很重要的關系。一旦貸款賣給信托公司以后，就同我無關了，你賣給信托公司
了，所以現在是信托公司的事情了，所以從人情上的牽制就沒有了。所以這一賣流動性問題
可能會解決，但是貸款回收率會下降。另一個是流動性問題，你把貸款賣給信托公司，信托
公司發放收益憑證。比如說5年貸款賣給你，你發放5年期限的受益憑證，老百姓來買這個5
年的收益憑證實在是不合算，要等到5年以后才能還本，中間可能有派息。這個過程你們覺
得有創造流動性，實際上對銀行來說它是賣的，本身是流動的?？墒沁@個行為本身沒有創造
流動性，你這個流動性需要已經轉嫁給別人了，由信托公司承擔。信托公司也沒有承擔，它
再發行收益憑證。由誰去承擔，由老百姓去承擔。老百姓最終持有的還是五年不能流動的東
西。所以只是不流動的東西的一個交易。本身并沒有將5年不能流動的東西變得流動。所以
我們給銀行提個建議，銀行可以這樣做，讓信托公司給他簽協議，我們可以將銀行的資產根
據我的需要賣一塊給你，這是賣，同時我簽一個回購協議。我現在賣給你，同時我三年以后
、五年以后按照多少價格買回來。這一買一賣的價差別就是利息。信托公司有了這個回購協
議后就根本不關心這個貸款能不能收回來，所以這個貸款的管理還在銀行。我雖然賣給你，
但對外不宣布，所有的東西實際上都在我這里。我依舊管理，這個客戶仍然以為還是欠我的
錢，實際上還是欠我的錢，因為最后要回購，所以剛才講到的問題不會出現。回購協議簽完
以后，錢不是已經有了嗎，但是故事沒有說完。接著怎么做，回購買協議簽完成以后，我錢
不是有了嗎。信托公司沒錢怎么辦？它照樣發收益憑證，根據這樣的一個收益來發憑證。而
受益憑證不是沒有流動性嗎？由誰來發，由我銀行在柜臺上包銷，不是代銷。代銷你的信托
公司的風險就有了，能不能買出去。包銷就是我銀行承擔全部能不能賣出去。這樣做使得信
托公司僅僅出個名義，沒有任何風險，所以信托公司收取的費用最小化。所有的工作由銀行
來做，銀行利用這個橋來搞活。然后包銷后，受益憑證發出去還承諾這個收益憑證隨時可以
銷售回來。我按照事先規定的公式隨時承諾買回來，這一承諾就提供了收益憑證的流動性。
如果沒有這個承諾，原來5年期的受益憑證客戶要求4%的回報，如今有了這個承諾以后相當
于這個東西是活期存款，活期存款的利息是百分之零點幾。于是銀行在發行這個憑證的時候
就不要4%的承諾收益。就可以降低到百分之二、三，成本就大大減低了，給信托公司一點點
，我看給它千分之五它也很滿意了。因為你沒有付出任何代價，什么東西都是我幫助你做的
。銀行的貸款收益是五點幾，這樣一賣出去總成本可能只有二點幾，把資金全部收回來，有
好的項目我再貸款。所以就創造了流動性，銀行本身的流動性管理就非常重要。因為我自己
隨時要兌付，所以要保證自己要穩健經營，避免出現流動性問題，所以做這個東西就產生流
動性管理的需求。所以金融工程做什么，實際上就是解決這些實際問題。我們那邊的碩士生
和博士生分四個專業，一個是金融學，老的金融學貨幣銀行學，一個保險學對保險，一個證
券是對證券的，而金融工程實際上是對所有的。所以不要簡單的將金融工程簡單的理解成為
金融工程只對證券的，這個例子就說明金融工程在銀行里面用處大。在舉個流動性的例子，
我們的目標就是將不流動的東西流動起來，我們的目標就是創造價值。所以今天回去以后大
家就注意眼睛睜大了到處看看那里是不流動的，只有一樣東西不要去找，就是穩固的家庭。
只有這個東西不要流動，其他都可以流動。我在1995年寫博士論文的時候我就提出了解決
全流動問題的十六字方針，和現在很多討論的都差不多。95年到現在已經9年多了，到現在
還沒有解決。我2001年在美國的時候，那是國內爭論最激烈的時候，證監會收集到一千多
個方案。實際上聽我今天講座大家就會發現全流通問題是如此的簡單。只差一個政策落實的
問題。全流通是干什么，全流通就是讓一部分不能流通的股票讓它流通起來，這本身是在創
造流動性。創造流動性就一定會創造價值。所以判斷那個改革方案好不能只判斷他是否是改
革。中國現在很多是為改革而改革，其實是在倒退。判斷他的好壞是看他能不能創造價值，
這是對經濟學家，如果是政治家他還要看是否有利于社會穩定。所以唯一標準就是創造價值
還是消滅價值。只要是創造價值就一定會有解，而且一定是多贏之解。很多人說金融很勢利
。在我原來的學校叫財政金融系。財政系的人攻擊我們說你們太勢利了，為什么呢？你看財
政多偉大，這個錢一送出去就不要回來了。撥款是無償的，所以他是雪中送炭。而我們是錦
上添花，再加上一個難聽點的是落井下石。但是我們所有的安排都是尋求多贏的解決方案，
而財政是單方面的，給你沒有實現回報肯定是對的。而金融工程促成的交換一定是讓所有人
都更加滿意，我們的目的不是財富最大化，而是現金最大化。所以友人批評中國人可能會變
態，回避現實，為什么？當然在很多緯度上沒有考慮問題，肯定是變態的。應該是效用最大
化，如果是收益最大化，我們金融就不要做了，買個收益率就夠了?？墒鞘找孀畲蠡袉栴}
，一定是三性權衡的均衡，最后是效用最大化。所以金融只要能創造價值就一定有解。那么
好，來看看現實中中國三分之一的股票能流通，三分之二的股票不能流通。舉個例子，總共
有三億股，兩億股票是國有股，一億是個人股。國有股票是按照凈資產來計算價值的，假設
有2元錢的凈資產，那么總計有4億元，假設個人股是6億，這個數據只是為了舉例方便，大
家不要介意?？們r值10億。全流通是讓國有股流通起來，一定會使這個價值上升，但是不會
上升到6元錢，因為流動性稀缺，這個東西的價值比較高，而流動性多了以后，流動性的價
值就會下降。就會導致最終價值在這兩者之間均衡，假設均衡點是5元錢。這樣原來的股票
就是十個億，而總價值是十五個億。所以全流通就讓整個社會的財富增加了5個億。所以全
流通從中國的全局來看絕對是一件好事，會使總市場價值從十億變為十五億。那么核心在于
國家太黑，說全流通創造的價值全是我帶來的，我要擁有。于是老百姓說全流通會損害我的
利益，不但不能上升而且會下降，所以股市就沒命的跌。但是有一個雙贏之解，原來你是4
：6嗎，現在也按照這個比例分配，你6個億，我9個億，這樣大家的資產都增長50%，這就
解決了全部的問題?？梢源_信全流通肯定不會讓這個價格變為兩元錢。一個大道理，將原來
部分不流通的轉變為流通的，流動帶來價值，所以總資產一定增長。增長多少同市況有關，
同資金鏈有關，同公共關系有關。但總體來說一定增長。舉例說，50%的增長大家分一下誰
都有，千萬不能竭澤而魚，一定要這樣做，這個股票市場就垮掉，跌到0，市場就再沒有人
玩了，中國金融永遠長不大的。這是非常簡單的，它的好處在那里，如果要實現6億和9億的
分配，那么就通過送股的方法。將你的股票按照一定的比例送一點過來，送完了以后再全流
通。它的好處在那里，通過送股票，將股市的泡沫將沒有掉了。因為市贏率現在降低了很多
，原來4、5十倍，現在已經降下來大約20多倍，那么十送十不就變成了10倍了嗎？中國股
市將非常具有投資價值，既十全流通問題迎刃而解，又使得到中國股市具備了投資價值。這
個是大方向，至于你分多少，那是政治家的事情，但是大的方向是這樣的。我們的要求是創
造價值、公平分配、多方收益。國家也將擁有一個非常健康發展的資本市場?，F在讓渡一點
利益，但是在長期會獲得回報。因為這樣的資本市場是充分有效的，那么通過這樣的市場配
置的資源將來的現金流會增長。所以同樣的一塊地，成都就會迅速向曼哈頓的價格靠近。再
來一個例子，新疆德隆。在以前我詛咒它會倒。就向廈門遠華牽扯到一個九州集團，在沒有
倒之前，我整整講了他三年，一定會倒。最后是因為九州牽連它就倒了。但是它的經營就注
定它要倒下。它是什么都做，無惡不作，一個大企業什么都做，多元化。企業是不能做多元
化的，企業只能專業化。所以我剛才的問題金融在人類分工合作中的作用就是企業要越專越
好。越做越大意味著風險高度積聚。一百個比爾蓋茨最后只能有一個真正成功，其他人都死
了。這就是企業家命運，如果沒有金融家那么企業家命運一定是悲慘的。金融家有一百萬，
那十萬投到成功的比爾蓋茨，其他的投到失敗的比爾蓋茨，最后其他的倒了，但是這十萬的
投資給他帶來巨大的財富，最后一定是全社會最優秀的人才出來了。最優秀的人帶來的財富
要比你損失的財富要多。那么新疆德隆是如何死的，大家都知道做樁死的。把股票買來，拉
上去，最后將流通股幾乎買光了，消滅了流動性，最后沒有人敢買。而上升的價格沒有辦法
變現成了紙上富貴。每天為了制造交易的假象就自己去買自己，每天維持幾十萬股的交易量
，買賣都是自己的所以交易量是兩倍。一天光是交納印花稅和交易費用就要很多錢。同時為
了拿資金，那個成本都是百分之十幾，成本直線上升。所以做了不正確的事情，直到資金鏈
斷裂一定崩潰。在它沒有倒之前我就預測，一銀行不再貸款給它，二銀監督會查它，三證監
會查它，它比任何人都有可能出問題，最終是自己爆炸。這就是流動性，流動性創造價值。
你們以后畢業了不管在什么金融單位，只要沿著這個思路就對了。要學會管理風險，你只要
將不安全的東西變得到安全起來就能創造價值。舉個例子來說明組合風險管理，一次賭博高
風險，一萬次賭博沒有風險。一次賭博，要么輸一百萬，要么贏一百萬，風險巨大。如果你
將一百萬分成一百萬份，每次賭一元錢，最后結果還是一百萬，最多輸贏幾塊錢，總體上輸
贏的概率相等。你還可以繼續。這說明很多風險可以分散，賭博就是組合、分散的道理?？?SPAN lang=EN-US>
以互相抵消的風險就分散了。你要注意的是很多風險你不要去承受。很多人知道高風險高收
益，這對不對，實際上只有高系統性風險才有高收益。賭博這樣的東西風險很大，但是它的
系統性風險等于零，所以它就絕對沒有收益，如果有收益，我就天天去賭博了。就算每次只
贏一元錢，但是我可以不斷積累，那么我的收益就是無窮大。所以肯定沒有贏利的。所以同
學們一定要多去思考多去批判，帶著懷疑的眼光看，你就發現問題了。說到這里我就想到一
個東西，你們都學習過金融工程或投資學，講到期貨價格你們都知道滿足這樣的關
系：F=S0*EXP（R*T）。期貨市場的兩大功能：套期保值，另外就是發現價格功能。你們有
沒有懷疑，我給學生上課時發現這有問題。從上面的公式中你應該發現根本沒有價格發現功
能。一般的思維就是期貨就是對未來現貨價格的預期，所以期貨就是發現未來的價格。上面
等式中的各項參數是確定的，所以這個期貨價格就是確定關系。如果商品的系統性風險大于
0的話，那么未來的預期價格大于期貨價格，差距是風險溢酬，而期貨價格大于現貨價格，
差距是無風險利率。其中預期收益率等于無風險利率加上風險溢酬。只要是系統性風險，風
險溢酬就一定是正的，未來價格的預期一定大于期貨價格。而現實生活中絕大部分商品都是
正的系統性風險，所以絕大多數商品都要滿足這樣的關系。同時這個關系還導致了一個結論
。我叫我的學生遠離期貨。我經常說一句話，如果你愛他把他送到期貨市場，如果你恨他把
他送到期貨市場。期貨在臺灣叫做“奇禍”。有些人喜歡抄期貨，我建議大家不要去炒期貨
。如果你非要炒期貨，那么在正常的情況下一定要選擇做多，除非是有人操控市場把價格拉
的很高的時候，你判斷一定要下來，那么你才可以做空。在市場均衡的情況下，你絕對不能
做空，做空導致期貨的路徑是向上的，在沒有交易成本的時候，任何人都可以進入期貨，大
家都是公平可以選擇多空，那么期貨的價格應該是水平的，可能有波動。但是由于到期時期
貨和現貨的價格是相等的，只要是期貨的貝塔系數是正的，期貨的路徑就應該是向上的，意
味著空方平均起來將要虧錢的。不是說每次都會虧，預期路徑在這里，有可能在上面，有可
能在下面，但是贏的概率一定小，輸的概率一定小。這個問題大家會思考，誰能給出很好的
解答，金融學就學通了。金融市場一旦規律被發現就不成為規律了。我這個是規律，那么以
后沒有人做空了，除非你做保值。這個風險本來跟你無關，但是你去買進或賣出。所以大家
聽完整聽清楚，不要斷章取義。所以如果單方面投機做空的話一定完蛋。那么為什么有人做
空，做空的人主要是套期限保值者。除非是不正常，否則沒有人會投機做空。我是基金經理
，今天的上海股價指數是1500點，我發現市場不好，我可以賣出股票指數期貨，不賣現貨
。在1500點的時候，我賣出股指期貨，會是多少點？一定大于1500點。如果你沒有期貨而
是賣現貨，那么你就不可能賣的超過1500點，你這樣賣的話一定會將股指往下壓。可是期
貨交易量很大，你不但可以賣出得1500點，甚至更高。所以你持有現貨一邊賣期貨的話，
一邊賺錢一邊虧錢。如果你只賣股指期貨的話，未來升了你就虧了，跌了你就賺了?？墒瞧?SPAN lang=EN-US>
均起來你是虧的，你承受了風險但是你的預期收益是負的。這樣的人要么太傻，要么錢太多
。但是為什么這樣，是因為股指的貝塔系數是正的。所以長期買期貨的人就承擔了系統性風
險，所以一定要有正的回報才會去買。而持有股票還賣期貨的人一賣股指期貨就是負的系統
性風險。負的系統性風險同正的系統性風險剛好抵消了，這樣就沒有風險了。我本身沒有風
險，現在從負的變成正的所以要獲得一定報酬。而我明知道買期貨會受到損失，但是我風險
降低了，我愿意?？墒悄阕鐾稒C的人，本身沒有風險，你還賣期貨，那就是找死了。你本來
沒有風險，你硬要承擔個風險，而市場提供風險是回報是負的，就是這樣的道理。所以你對
金融的認識一定要透，我們經常說的效率市場假說，你們最容易的就是相信我去華爾街去買
張報紙，掛在墻上，蒙住研究，飛標中的十只股票組成的結果同投資專家選擇有投資組合相
同的表現，這就是有效市場了。這是教科書生動的例子，但是你不要將其作為金科玉律。現
實生活中每個人的情況不一樣，你不能不顧你的情況，別人去賣你就去賣。別人一賣風險就
沒有了，但是你一賣就有風險了。雖然他的貝塔系數是負的，但是你沒有別的抵消，所有的
風險從單個來講都是正的。風險都是取絕對值的，因為它是均方差，在平方后開方還是正的
。再舉例，稅收。有的證券是要納稅的，有的不用納稅?？墒悄愕亩愂肇摀螅I個不要納
稅的，就是對的。所以效率市場不等于大家不顧一切的挑選股票。也不等于我將所有的錢集
中在一只股票上，反正市場上效率該如何定價就定了。你還是要按照組合理論去做，因為你
應該這樣做，凡事你沒有這樣做的人都不對。所以效率市場是你只要按照金融的科學做出了
正確的事情，那么你的表現才同別人一般。但是事后有可能你的運氣出奇的好，因為20年前
你所有的錢都買了剛好比爾蓋茨上，那么你現在說我最厲害。我們金融從來不做時候諸葛亮
，不以成敗論英雄。都要以風險調整后的收益來做評估。
有效控制風險，風險一定要管理，有很多例子。舉例互換?，F在你們平均年齡25歲，工作到
60歲還有35年。現在你們基本上都沒有錢，然而35年以后，有的人運氣好，成為億萬富翁
，有的人特別不幸成為窮光蛋。這就是必然的，是風險?，F在你們都不知道你會如何，這就
是你面臨的不確定性，現在做個最簡單的假設，你只有兩中狀態，你要么是億萬富翁，要么
窮光蛋。概率都相等，取期望是5000萬。這樣你一生中不會高興，你賺的錢要不斷積累。
而美國人為什么這么瀟灑，因為他退休的時候都有一個穩定的收入，所以錢都可以花出去。
所以中國人特別可憐。年輕的時候有精力有時間沒有錢。到我們這樣有了錢沒有時間。到退
休的時候有錢有時間，沒有精力了。美國人會很好的安排自己的一生所以幸福程度高。美國
人單獨的財富來說不會比我們高。所以面臨這樣的風險我們要學會管理，第一參加社會保障
。中國人的社會保障我們都不敢恭維，效率很底，所以不愿意。那么我給你出注意，你們回
去班長將所有的人召集起來簽訂一個合約，你們 60歲的時候，將財財產的十分一拿出來交
給班長，全部加起來，除以總人數100。如果剛才的假定是正確的話，你們會有50個人是億
萬富翁，50個人是窮光蛋。有錢人每人帶1000萬來，結果帶500萬回去。而窮人帶0來，但
是帶500萬回去。你是億萬富翁，根本不在乎拿出500萬去幫助同學。如果你是窮光蛋，那
么500萬對你來說就很重要。為什么是10%，因為如果全部交納=公，我不干了。我就吃光、
喝光、用光。所以人類的許多安排需要大家互相支持，講信用。如果最后有錢人不來了，來
的全是窮光蛋。中國現在就是人與人之間缺乏信任，很多可以安排的事情就沒有辦法。很多
可以達成的交易就沒有辦法交易。收益互換就是這樣。我們的金融理論告訴我們，我們的投
資應該多元化?？墒嵌鄻踊瑢I化之間始終是一個矛盾。多樣化就意味著我應該投資點股
票、債券、房地產、黃金、藝術品，越分散越好?？墒俏也灰欢ㄊ沁@些方面的專業人士，買
個蒙娜麗莎的微笑回來，發現是假的。因為我根本沒有這方面的知識，而為了這些投資我還
要去修建藝術博物館。去買黃金，我還要研究黃金，沒有那么多時間。所以專業話同分散化
是一對矛盾永遠無法解決。怎么辦，合作，你是黃金專家，我是藝術品專家，你是美國專家
，我是南非專家，我們合作起來。大家都有一千萬，專門投資你們專業的領域，這樣每年的
投資收益合起來除以人數分給大家。這樣一來就是最優秀的人來做最專業的事情，分享最優
秀的成果?？墒侨绻悴恍湃挝?，我不信任你，算了。本來很多美好的事情無法達成。我們
說金融工程的目的就是設計的合約一定使大家更好，然后要去促成它。有信用風險我們就來
解決信用風險，進行各種制度安排。大家說安全值多少錢，安全的價值可以很多來衡量。作
為小麥，明年要收割，有兩種選擇，第一現在就賣小麥期貨，或等到明年隨行就市的去賣。
但是如果現在就賣一定比等到明年去買要少，這就是因為安全。為了安全我愿意付出這樣的
代價。還有確定性等價，它的期望值是多少？我不確定性的價值是多少，這兩者的差別就是
安全的價值。所以這部分就是說要將非系統性風險全部覆蓋掉。因為非系統性風險是不會帶
來收益的。如果那個是負的系統性風險，千萬別去沒事找事的去摸它。否則不但沒有得到收
益而且還要承受風險付出代價。并不是說一個人非要有回報才行，主要還是要根據你的風險
能力來選定你的風險值。
第三點是使不完美的變得完美。有交易成本、稅收賣空限制、管制的世界是不完美的。
所以你要繞開這些解決這些問題就行了。Merton指出了交易成本的存在為金融機構提供了
巨大的舞臺。所以為了解決交易成本的問題才出現了基金。你想想看，我為了分散風險，我
在購買股票上應該如何做，我東買一點，西買一點，我的一百萬元錢要買那么多股票，這不
是很累嗎？于是我就委托基金來做，只要買基金就可以了。這就是組合投資。你們學習
過CAPM，但是你們可能忘記了這是靜態模型，CAPM告訴你的為了分散風險，應該組合投資
。大家可能就簡單的理解為我分散了就行了，我不用管它了，東方不亮西方亮。實際上投資
組合要根據情況不斷的調整組合。在連續時間狀態下每時每刻都要調整才能達到最優?？墒?SPAN lang=EN-US>
我們誰能做到這點，今天買一點，明天買一點，算來算去不可能那么精確。交易成本都導致
這些都不可行，那么交給基金就好了。我們知道世界上有多少種風險源，那么世界上只要有
這幾種風險就夠了。我們只要購買這幾種基金就可以控制住這幾種風險。所以基金主要是復
制風險，提供給大家管理風險。你要去承受這種風險也可以、你要去轉移這種風險也可以。
你要買進賣出都可以，這樣使得大家管理風險非常方便，這才有效果?？墒俏覀兊幕饘嶋H
上莊操縱股市，所以在中國很多東西都變味了?，F在才出現向好的方向轉變。期貨也是一樣
，實際上是替代現貨。通過這個公式你就可以做很多聯想。實際上買期貨同買現貨一樣。但
是買賣期貨需要保證金，而現貨買賣是全額交易。由于使用保證金所以交易資金量少，交易
成本更低了。期貨除前面講的功能外，更重要的一個是交易方便。一個減低成本的運用是七
天通知存款。你們有沒有存過七天通知存款？我曾經試驗了一次這個東西。七天通知存款在
銀行存進去以后，不要告訴你什么時候提取，利率按照七天通知存款利率給你，一點幾比較
高的。你只要在提取前的七天提前通知我。如果你今天通知了，第七天你沒有來取，第八天
就全部轉變成為活期了。哪怕你存了一百年，全部變成活期。如果你第六天來取，銀行會拒
絕你。非要第七天來。這就是七天通知存款，作為一種制度規定下來的，所以非常的沒有人
性。我為了實，我就將錢存在我的一個現在當行長的同學那里。我就要求他現在就存七天通
知存款。七天到了以后，根本不要我跑到銀行，你銀行將我的錢提出來再存進去，同時在做
一個七天通知。然后就這樣不斷循環。我們還有一種存法叫做定活兩變。你存進入不要告訴
多久，只要存款期限達到最低的存款期限，它的利率就按照這個利率支付，大概打六折。如
果你這樣存五年，到期全部按照5年期限的利率打六折，我告訴你，你這樣存的金額也沒有
我七天通知存款的多。仔細的研究一下我們的很多規定是有問題的。我要存五年的還沒有這
個七天通知存款的高。所以你們千萬不要存定活兩變化，也千萬不要存活期限存款。存七天
通知存款大不了就是定活兩變。更有效的是一天通知，成為累計復利了。所以銀行一定要體
現創新人性化服務。我就建議一個銀行對客戶做這樣的承諾，這是對大戶銷售，不能在報紙
上做廣告，不然銀監局會找他?？蛻艚浝韺Υ髴粽f，你們的錢存款進來了，每七天我就按照
七天的通知存款給你利息。到期取出來不就利滾利嗎？所以一年就是52次方?，F在你們在銀
行不是有活期存款嗎？你們每天起來之后的第一件事情就是到銀行將錢取出來，再存進去。
這樣一年能多5元錢。這樣做銀行沒有辦法，因為存款自愿，取款自由。所以你要搞垮一家
銀行很容易，你讓民工每天拿一元錢重復這樣的事情。銀行說你搗亂，你可以宣稱這是最大
限度的保障你的利益。因為我不提取出來算單利，提取出來算連續復利。另外支付系統的創
新也是為了減低成本。通過互聯網的交易成本只相當銀行交易成本的百分之一。在美
國Instinet, Open-IPO, Ebay，B-to-B交易等的出現都是為了降低交易成本。還有一個是
世界不完美，就是解決信息不對稱和代理人問題?？v觀歷史，信息不對稱促成了很多創新。
Haugen和Senbett(1981)發現將期權嵌入證券中可以緩解道德風險問題，如在R&D 融資中嵌
入期權。資本結構對治理結構有決定性作用。治理結構比較完善也取決于道德風險。另外世
界不完美還有稅收，稅收導致很多的問題，我們做金融工程就要實現收入形式的轉換?？偟?SPAN lang=EN-US>
原則是高稅負的投資者投資低稅率的資產，低稅負的投資者投資高稅率的資產，這為互換創
造了很好的條件。例如國債，無論是利息還是資本利益得都不要交納所得稅，可是對于企業
債券來講個人要交納利息的20%。對于公司來說，利息和差額是一起并入成本，最后總利潤
交納所得稅。還有不同地區的所得稅不一樣，成都可能是33%，廈門可能是15%。而有些公
司成功的，交納真正的33%所得稅，而虧損公司不交納。導致了同樣一個證券不是誰都能買
，稅前收入是一樣的，但是成都的可以買、廈門的不可以買，個人可以買，企業不能買。所
以作為銀行我的信息非常充分，我就知道了那些公司持有了不該持有的東西，就可以促成互
換?；Q之間不怕違約。因為你要支付我一筆錢，我要支付你一筆錢。一旦違約，你不給我
，我也不給你，我們之間的差距就是一點點差額。信用風險相對比較低。還有要繞開管制稅
收。例如零息票債券，以前利息要交稅，現在我就發信零息票債券，沒有票面利率，我發行
就九十多元錢，到期收益一百元。我個人來買這個零息票債券就不用交納這20%了。我們現
在上市公司真是苯，一派紅利，就要交納20%的稅收。因為配股票不交稅，紅利要納稅，所
以在配股之前就要派息。國外的公司如果有好的投資機會就融資，融資一定不分股利。沒有
好的投資機會就分紅。而中國的是我既分錢又交錢，坑害的是我們。而大股東他們的利益沒
有受到損害，一分紅同股同權，你分多少他得到多少。一配股的時候，你們交錢我棄權。所
以股票權分治給中國帶來無窮的問題?，F在證監會就要求萬一你要融資就一定要配股。股票
上市它就賺一刀，股票下跌，它就高比例的分紅。我的成本是一元錢，你的成本是20元。我
一分紅，我就沒有成本了，而你還有19元。所以配股，明年再分紅，我就賺了一塊錢，可你
還有18元。這本身是大股東剝削小股東的手段，居然被我們證券會強令推行。這就是照搬國
外的東西。他的思想是你會造假帳，如果你有利潤，你一定能分出來。我假帳都會造，要錢
更容易，一配股就有了。如果沒有錢我讓投資銀行墊，或者是銀行貸。我只要來配股票誰都
愿意給我搭橋。跨境交易的限制催生了股票互換。伊斯蘭教禁止利息的教規促成了回購合約
的大量使用。借款可以但是不能支付利息，那么我就回購，到時候在買回來就是兩者的利息
?；刭彵砻嫔喜皇抢?。所以很多東西都可以垮過去。政府法規、法院判例、信用評級機構
的規則等都會促成金融創新。最后一個是不完全的世界，在世界中有N個風險，但是證券沒
有這么多，有一些風險我們不能去回避。我們金融工程就是使我們這個世界盡量完全。讓我
們能沿時空自由的配置資源。發現企業應提供多種索取權（將企業撕成片）以滿足不同偏好
和需要的投資者的需要。有研究發現企業是多種索取權，這意味將企業撕成碎片。不僅要讓
他發行股票，而要讓他發行各種各樣的東西。金融機構的產品是企業索取權的組合，實際上
是一個中介，并不是最終餓供給者。所以這就是四個維度。再總結一下就是：第一，將不流
動的東西流動起來；第二，把不安全的東西變的安全；第三，將不完美的東西變的完美；第
四，所有不完全的世界讓它變得更加完全。這些東西就是金融創新。那么此外金融創新還要
技術進步促成。技術進步推動了金融創新。信息技術、通訊和互聯網的發展促成了眾多的金
融創新，如證券承銷的新方法（OpenIPO) 、組建股票組合的新方法（folioFN）、證券
交易的新手段和新市場（如純電子證券交易所），這些是硬的技術。而另外的是新“智力技
術”，如衍生產品定價模型，新的風險度量（VaR)和管理系統、新的估值技術（如實物期
權）, 數值方法和模擬手段的發展等，也促成了眾多新合約的流行。在做的金融工程的就是
學習這些東西。如果沒有Black, Scholes 和Merton等人的貢獻，許多衍生產品可能資金都
不會出現。我們各位就是要創造適合中國國情的技術。我們現在的金融創新非常缺乏人才。
前幾年的金融畢業生，無論是西南財經大學、北大、廈大、人大的，基本上是培養貨幣銀行
學的人比較多。新金融方面的學生非常少。國外在這些研究上有很多的金融軟件，但是不能
用。因為不符合中國國情。所以就依靠你們來改變。不然出大問題。比如可轉換債，國外有
非常成熟的軟件和模型。但是不能在中國直接套用。因為其中含有四五個期權。每一個都要
有自己的行為模式，只有在搞清楚了以后才能帶入數學方法，進入模擬系統才能定價。可是
國外的行為方式同國內的不一樣。這樣導致結果就不一樣。所以為了這個定價我們花費了一
年的時間，對相關的問題做了研究，包括利率期限結構的變動、上市企業的行為模式，大股
東的決策模式。這些搞清楚了以后才開始定價的。而且肯定是沒有解析解的，只能數字方法
做模擬。所以需要很多優秀人才，在我們那里最優秀的人都是報金融工程。但是老師有限，
每年只能收小部分的人。
最后是永恒的金融創新。如果這個世界是完美（Perfect)的，即沒有稅收、管制、信息不
對稱、交易成本、道德風險；如果市場是完全(Complete)的，即現有的證券可以覆
蓋（Span)所有自然狀態；那么就無需金融創新。由于兩個“如果”均為不可能的，因此金
融創新是永恒的主題。而且金融工程離我們非常近。大家有興趣歡迎光臨我的網
頁。http://efinance.nease.net。我網上有些資料，如何通過利率期限結構撥離出期權，
如何對他們進行定價，如何分拆開。如何現有的條件下人為的創造和復制期權，而并不是要
一定等期貨期權推出來了以后才可以做。用最簡單的東西來創造。什么是衍生產品？實際上
任何東西都是衍生產品而不單純是遠期、期貨、互換、期權。債券是利率的衍生產品。只要
是一種東西的變量取決于另一種變量就是衍生產品。從另外一個角度來說，債券是企業價值
的期權。股票本身也是企業價值的期權。所以金融工程就是通過現有的東西來復制排列組合
來創造新的東西。金融工程就象一個廚師，只要菜越多，做出來的東西就越多越容易、越省
錢。所以大家記住我們不是吸血蟲，不是瓜分剩余價值，而是創造價值。是使現有的資源在
未來的創造的價值更多，而不是瓜分已經創造出來的價值。使所有的現有資源更有效率。所
以我們非常偉大，不但為自身謀取幸福，而且為社會謀求幸福。我經常開玩笑說我們金融的
學生學習以后不要去掃地而要去套利。通過價值的不均衡買賣賺錢，通過套利使價格合理了
，整個社會效率提高了。